資產(chǎn)規(guī)模：1=2+3+4

 

按照年新增風電裝機20GW、平均造價1000元/KW來匡算，塔筒行業(yè)是一個年銷售額200億元左右的市場，整體并不算大。天順風能、泰勝風能、大金重工、天能重工四家上市公司是塔筒領(lǐng)域龍頭，先后在2000-2006年間成立，擁有近20年的運營歷史。除天能重工在2016年上市外，剩余三家公司均于2010年上市。

 

目前，行業(yè)內(nèi)沒有關(guān)于塔筒出貨量的專項統(tǒng)計。從年報來看，無論是資產(chǎn)還是收入規(guī)模，天順風能都處于絕對的優(yōu)勢地位。截止2020年6月底，天順風能資產(chǎn)總額136億元，上半年營業(yè)收入超過32億元，歸屬母公司凈利潤5.4億元，各項指標均可比肩其他三家上市公司合計值。

                                     圖 1四家上市公司指標對比（資產(chǎn)收入，左軸/億元）

 

業(yè)務結(jié)構(gòu)：從兩海到多元從業(yè)務結(jié)構(gòu)來看，泰勝風能、大金重工專注于塔筒制造業(yè)務，營收占比近100%。其中，泰勝風能在海上風電方面涉足較早，目前已經(jīng)形成了一定的海上風電裝備(包括塔架、導管架、管樁等)和海洋工程裝備優(yōu)勢。截止2020年6月底，泰勝風能在手海上訂單與陸上訂單不分伯仲。在執(zhí)行及待執(zhí)行的陸上訂單金額為21.66億元；海上訂單19.26億元。

 

搶裝之下，海上塔筒及海洋工程裝備業(yè)績值得期待。

 

 

圖 2 四家上市公司2019年營收分類及塔筒業(yè)務占比/億元

 

作為行業(yè)龍頭，天順風能的多元化業(yè)務起步更早。但整體上，天順在縱向拓展方面的興趣遠高于海上風電的橫向業(yè)務。目前，風場開發(fā)和葉片業(yè)務方面已經(jīng)形成可觀回報。

 

2020年上半年，天順風能塔筒業(yè)務占總收入占比僅為66.13%，葉片銷售收入占比近20%。同時，自2016年首個自有風場并網(wǎng)運行以來，截至2020年6月底，公司累計并網(wǎng)容量68萬千瓦，在建容量17.94萬千瓦。公司還提出了到2025年運營風場規(guī)模達到3GW的目標，發(fā)電業(yè)務收入和項目轉(zhuǎn)讓收入將成為新的盈利增長點。相比，天順風能在2019年才開始收購德國北部庫克斯港的海上風電樁基生產(chǎn)中心，2020年推進天順（射陽）風電海工智造項目作為在國內(nèi)首個海上風電設(shè)備生產(chǎn)基地，海上塔筒業(yè)務增長還有待時日。天能重工采取了類似的“塔筒制造和新能源發(fā)電”的雙輪驅(qū)動模式，但裝機規(guī)模小于天順風能。截止2020年6月30日，天能重工持有運營已并網(wǎng)風場12.38萬千瓦、光伏電站為10.8萬千瓦，目前在建風光項目合計約25萬千瓦。新能源資產(chǎn)投資大、負債高、久期長的特點，也是天順風能與天能重工的負債率（尤其是長期有息負債率）偏高、資產(chǎn)規(guī)模偏大的原因之一。

 

從現(xiàn)金流量來看，由于泰勝和大金兩家公司發(fā)展策略相對保守，富余資金多用于理財。比如大金重工2020年上半年投資活動現(xiàn)金凈流量為正的3.36億元，是理財產(chǎn)品投資贖回本金及取得投資收益所致，與主業(yè)無關(guān)，這也反應了公司缺少合適的新業(yè)務增長點、后期成長性乏力的隱憂。

 

毛利差異小，凈利差異大

 

從盈利能力來看，雖然天順風能市場占有率最高，但并未因此帶來顯著的壟斷利潤。四家公司整體毛利率均在20%-30%之間徘徊，天順風能毛利率略高于其他。毛利率差異不大，與塔筒行業(yè)的生態(tài)特性有關(guān)。塔筒行業(yè)門檻較低，生命力也更為頑強。至今國內(nèi)仍有近百家塔筒生產(chǎn)商，規(guī)模、技術(shù)水平參差不齊，行業(yè)集中度不高。2019年全年，四家上市公司塔筒業(yè)務合計銷售額106億元，與匡算規(guī)模相比也只有大約50%的市場占有率。而且塔筒企業(yè)一般根據(jù)客戶提供的技術(shù)圖紙進行生產(chǎn)和供貨，技術(shù)水平和獨立性有限，同質(zhì)化競爭較重，對主機廠家和業(yè)主缺乏足夠的議價空間。因此，即使是龍頭企業(yè)，也并不能賺錢壟斷毛利。

 

 

                                        圖 3 四家上市公司歷年毛利率/凈利率對比

 

不過，天順風能在庫存管理和盈利質(zhì)量上仍然具有明顯優(yōu)勢。

 

在行業(yè)新增裝機盛衰交替的五年間，天順風能毛利率波動最為穩(wěn)定，由于費用控制得力和收入規(guī)模較大的安全墊作用，天順風能凈利率水平更高，穩(wěn)定在13%-18%之間。相比，其余三家公司均出現(xiàn)了過凈利率為個位數(shù)、歸屬母公司凈利潤不足億元的情況，整體盈利質(zhì)量和抗風險能力一般。此外，在產(chǎn)銷量最大的情況下，天順風能庫存反而最小，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)長期處于低位。其余三家存貨余額和周轉(zhuǎn)天數(shù)長期偏高，不僅是對資金的占用，還存在減值風險，需引起投資人關(guān)注。這一點在2020年的搶裝背景下顯得尤為突出。

 

 

                                    圖 4 四家上市公司2019年塔筒產(chǎn)銷庫存量對比（萬噸）

 

                                        圖 5 四家上市公司歷年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)

 

盲目轉(zhuǎn)型未必是好事，廓清行業(yè)發(fā)展方向的前提下堅守主業(yè)也值得尊敬。整體來看，建立細分領(lǐng)域不可替代的競爭力才是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

 

綜上所述，塔筒行業(yè)整體上集中度不高，未來還存在整合可能。在已上市的四家公司中，天順風能在產(chǎn)能、成本管控和產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面均具有優(yōu)勢，龍頭地位穩(wěn)固。

 

海上布局較早的泰勝風能在今明兩年的海上搶裝中將搶占先機，但由于海上風電的地方補貼政策尚不明確，十四五中后期的海上需求仍有待觀察。天能重工已經(jīng)開始了“塔筒制造和新能源發(fā)電”的雙輪驅(qū)動探索。相比，大金重工更需要在搶裝潮帶來毛利和現(xiàn)金流雙重改善的緩沖期內(nèi)想清楚，如何提升自身在塔筒領(lǐng)域的競爭力和相關(guān)業(yè)務多元化戰(zhàn)略。下一步，路在何方？