1.1 基本概況：始源于三一集團，專注于風電整機
公司從業風電行業十余年，是國內核心風機整機供應商之一。三一重能股份有 限公司前身是三一電氣有限責任公司，成立于 2008 年 4 月，為工程機械龍頭公 司三一集團的全資子公司；2017 年成立三一新能源公司，三一重能逐漸向產業 鏈上下游延伸、涉足新能源開發業務；2022 年 6 月公司于上交所科創板正式上市。三一重能是“全球新能源 500 強企業”，并被工信部認定為“智能制造標桿企業”， 近年來公司市占率持續上升，2022 年成為中國新增裝機容量前五的風電整機商。
立足風電業務，產業鏈上下游協同發展。公司主營業務為風電機組的研發、制造 與銷售，風電廠設計、建設、運營管理以及光伏電站建設運營管理業務。公司主 要位于產業鏈中游風機業務板塊，通過整合全球頂級研發資源，持續打造具有競 爭優勢的風機產品。截至 2022 年底，公司具備 2.XMW 到 8.XMW 全系列機組的 研發和生產能力，并于 2023 年實現 8.5MW-11MW 陸上平臺下線。公司風機產品 具有“高、大、長、輕、智”的特點，即高塔筒、大功率、長葉片、輕量化、智 能控制，具有高配置、高可靠性、高發電量、低度電成本的優勢。公司上游可以 進行核心零部件的自產，下游具備獨立進行風電場設計、建設和運營的能力。公 司經過多年發展與創新，形成了數字化頂層設計、智能化生產制造、整機系統集 成、核心部件制造、風場設計、風場 EPC、風場運營維護為一體的風電整體解決 方案。
1.2 股權結構集中，股權激勵彰顯公司信心
股權結構穩定，管理層專業經驗豐富。截至 2022 年 12 月 31 日，梁穩根先生持 有三一重能 56087.49 萬股股份，占總股本比例 47.15%，為三一重能的控股股東、 實際控股人。除此之外，其他持有超過 5%的股東包括唐修國（7.27%）、向文波 （6.65%）、毛中吾（6.65%），公司前十大股東持有共計 81.96%股份。公司高層 管理人員多畢業于機械專業，長期從事制造業一線管理工作，經驗豐富。截至 2022 年 12 月 31 日，公司擁有 101 家控股子公司，2 家參股公司，其中控股子公 司業務覆蓋風力發電、光伏發電、設備制造以及服務業務。
激勵機制完善，彰顯公司信心。公司上市后制定了股權激勵計劃，擬授予激勵對 象 39 人共 5931 萬份股票期權，覆蓋公司非股東管理層及核心技術人員。計劃行 權期分三期，行權比例分別為 30%，30%和 40%，業績考核目標分別為 2021- 2023 年營收不低于 96/115.2/138.24 億元、凈利潤不低于 12/14.4/17.28 億元。公司 于 2023 年 7 月完成第二個行權期行權，行權數量為 1603.68 萬股。
1.3 市占率快速提升，業務布局沿產業鏈延伸
陸上風機市場份額提升迅速，首次進入全國前五。2018～2022 年，公司新增裝 機容量由 0.25GW增至 4.52GW，CAGR達 105.39%；公司充分發揮技術和成本優 勢，近年來，公司陸風市占率快速提升，2022 年達 10.1%，位列全國第五。公司 整體市占率略低于陸風市占率，達 9.10%，仍居第五。隨著公司海上風機逐步突 破，公司市占率有望進一步提升。
風機及配件銷售業務貢獻主要營收，積極布局上游核心零部件。2022 年，公司 風機及配件銷售業務營業收入創歷史新高，達 101.46 億元，占總營業收入的 82.32%。公司作為產業鏈中游主機制造廠商，積極向上游布局，具備發電機、葉 片等零部件的自產能力。同時，公司通過向上游符合相應標準的供應商采購定制 化的風機零部件，由公司生產基地完成風力發電機組的制造與測試，完成訂單交 付，進而實現向客戶銷售風力發電設備及提供運維服務。公司新能源電站業務分 為風電建設服務業務、風電場運營管理業務與光伏電站運營管理業務。風電建設 業務方面主要為公司自有風電場開展 EPC 總包業務，部分對外開展風電場 EPC 業務。
公司業績持續增長，2019-2022 年營收 CAGR 達 102.64%。2022 年公司營收達 123.25 億元，同比增長 20.89%；歸母凈利潤 16.48 億元，同比增長 2.78%。2019- 2022 年間公司營收 CAGR 達 102.64%；歸母凈利潤 CAGR 達 135.89%。公司業 績在 2020 年出現大幅增長，主要系公司發揮陸上風機核心優勢，把握市場發展 機遇，在風電行業陸風搶裝階段快速實現訂單獲取和業務增長。2022 年，公司 堅持降本增效，在全國風機吊裝量受到外部不利因素影響的情況下，仍實現營收 利潤雙增長。2023 年一季度，受到氣候、施工條件等外部因素影響，公司營收 15.64 億元，歸母凈利潤 4.82 億元，同比略有下降。隨著不利因素逐步解除，公 司積極投入研發，持續開拓市場，業績有望重回高速增長。
在手訂單充足，新增訂單快速增長，海外業務取得突破。根據風芒能源統計， 公司 2022 年中標容量達 6.76GW，位列全國第四，占整體中標規模近 8%。截至 2022 年底，公司在手訂單合計達 9.25GW，在手訂單充足。據國際能源網統計， 2023 年 1-5 月公司新增中標超 5.5GW，新增訂單數位列行業前三，訂單增長迅速。同時公司中標哈薩克斯坦 98MW 風電項目，實現海外訂單突破。
1.4 費用管理控制較好，研發費用不斷增加
公司期間費用基本保持穩定。2019 年以前，公司期間費用顯著高于行業均值， 主要系公司規模較小，尚未形成規模效應。隨著公司業務量逐漸提升，營業收入進入高增長階段，期間費用率在2020下降明顯，為15.27%，同比下降35.08pct， 并在 2020-2022 年間基本保持穩定。公司 2022 年銷售費用率 6.20%，管理費用率 3.32%，財務費用率-0.55%，研發費用率 6.23%，總期間費用率為 15.21%，處于 合理水平。
公司積極投入研發，研發費用率行業領先。2022 年全年，公司研發投入達 7.68 億元，同比增長 41.78%。2020 年起公司研發費用率逐年提升。2022 年研發費用 率達 6.23%，在 2022年新增裝機容量位于行業前五的廠商（除遠景能源外）中排 名靠前。2023年一季度，公司研發費用率超12%，公司堅持投入研發，不斷提升 產品競爭力。2022 年全年公司新增 29 項發明專利、113 項實用新型專利。截至 2022 年底，公司累計取得 179 項發明專利、455 項實用新型專利。
1.5 運營能力良好，管理效率較高
公司存貨周轉率接近行業平均水準。公司存貨周轉率 2019～2022 年分別為 2.41、 3.51、2.48、3.10，2022 年略高于行業均值。隨著公司存貨管理效率提升，公司 存貨周轉率有望進一步提升。公司應收賬款周轉率處于領先地位。公司應收賬款 周轉率 2019～2022年分別為 3.03、15.39、9.27、6.44，大幅領先行業平均水準。結合公司應收賬款賬齡較短的情況來看，公司的應收賬款管理水平較高，銷售回 款較快。
1.6 償債能力逐漸改善，現金流處于健康水平
公司流動比率和速動比率整體呈上升趨勢。2019～2022 年公司流動比率由 0.41 提升至 1.25，速動比率由 0.34 提升至 1.13，其中 2020 年末有較大提升，主要系 公司股東 2020 年 8 月將 18 億元債權進行債轉股。從行業來看，公司比率較同行 業上市公司更低。其中，2019 年，公司流動資金主要由三一集團通過債權資本 形式投入，導致公司流動負債較高，流動比率和速動比率低于同業水平。2020 年 8 月債轉股后，仍低于同業水平主要系公司將計提質保準備列報為其他流動負 債所致。隨著公司經營持續向好，加之通過長期借款、增長的經營回款等，目前 流動比率和速動比率較 2020 年有較大提升。
公司此前資產負債率處于較高水平，整體呈下降趨勢，現已經達到行業平均水 準。2019 年，公司資產負債率超過 100%，主要因公司股東除通過股權投入外，另通過 15 名自然人股東以債權形式對公司進行資本投入。近年來，隨著公司經 營規模和業績的持續提升，資產負債率水平持續降低，截至 2022 年末，公司資 產負債率降至 57.67%，與行業平均基本一致。
公司現金流水平較為健康。2019～2022 年公司經營活動產生的凈現金流分別為 25.34、13.69、6.47、7.59 億元。2019 年現金流大幅提升主要系市場需求旺盛， 客戶積極支付款項，2021 年較為集中兌付過往貨款，導致現金流有所下降。
2 行業需求持續擴張，風機大型化趨勢明顯
2.1 風電項目經濟性提升帶動需求上漲
風電項目經濟性提升，IRR 超 15%。以陸上風電為例，假設一個總容量為 400MW 的風電場，其機型為 6.25MW，建設地點位于新疆，風電項目壽命為 20 年，上網電價（含增值稅）為 0.25 元/ kW?h，自有資金占比 20%，貸款資金占比 80%。根據《基于平價上網的風電場經濟性分析》文中測算，在單位千瓦動態投 資為 5424.6 元時，內部回報率可達 16.18%。可觀的收益率是驅動風電項目需求 持續上漲的最主要因素。
2.2 風電政策持續推進，國內風電裝機確定性強
我國雙碳目標明確，風電行業持續高景氣。2020 年 9 月，中國明確提出 2030 年 “碳達峰”、2060 年實現“碳中和”的遠景目標，根據規劃，2030 年非化石能源 消費比重達 25%，風電、太陽能總裝機容量達 12 億千瓦以上。風電作為我國目 前發展較為成熟的清潔能源，將成為我國實現碳中和目標的主要發展方向。為實 現雙碳目標，2022 年 6 月，國家發改委印發《“十四五”可再生能源發展規劃》， 強調大力推進風電基地開發。據風芒能源統計，全國“十四五”規劃容量近 300GW。根據 GWEC 預測，2023-2025 年間我國年均新增裝機容量將超 70GW。
“碳中和”背景下，我國風電規劃持續加速。2021 年 9 月以來國務院先后印發 《關于完整準確全面徹底新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》、《2030 年 前碳達峰行動方案的通知》，國家發改委和能源局緊隨其后部署具體方案。
大型風電光伏基地建設計劃持續推進。2021 年 10 月我國明確提出將在沙漠、戈 壁、荒漠地區加快規劃建設大型風電光伏基地項目，第一批項目涉及內蒙古、青 海、甘肅、陜西、寧夏、新疆等共 19 個省份，項目規模總計 97.05GW，其中風 電項目合計 13.60GW，風光項目 61.55GW，其余為光伏項目。現在第一批基地 項目已經全面開工，部分建成投產。第二批基地項目規劃約 455GW，目前正陸 續開工，第三批項目正在抓緊推進審查。
舊風電場改造“以大代小”。2021年 12月，國家能源局發布《風電場改造升級和 退役管理辦法（征求意見稿）》，為提升風電場發電能力鼓勵并網運行超過 15 年 的風電場開展改造升級和退役。改造升級包括增容改造和等容改造，對配套升壓 變電站、場內集電線路等設施進行更換或技術改造升級；退役指一次性解列風電 機組后拆除風廠全部設施，并進行生態修復。根據《我國風電機組退役改造置換 的需求分析和政策建議》測算，預計“十四五”期間累計退役機組 1.25GW，改 造置換機組需求超過 20GW，1.5MW以下機組和 1.5MW 機組約各占一半。“十五 五”期間改造規模約 4000 萬千瓦，以 1.5MW 機組為主。
政策積極推進分散式開發，風電下鄉推動多場景融合開發。能源局 2021 年 2 月 發布《關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知（征求意見）》，提 出實施“千鄉萬村馭風計劃”；2022 年 6 月國家發改委、能源局等 9 部委聯合發布 《“十四五”可再生能源發展規劃》，提出要以縣域為單元大力推動鄉村風電建設， 推動 100 個左右的縣、10000 個左右的行政村鄉村風電開發。2023 年 3 月，國家 能源局等四部門發布《農村能源革命試點縣建設方案》，再次強調積極推進風電 分散式開發。分散式風電潛在裝機容量大，貢獻風電新增量。根據 CWEA 統計，截至 2021 年 年底，中國分散式風電累計裝機容量為 996.3 萬千瓦，同比增長 414.6%。分布在 27 個省，比 2020 年增加了 8 個省份；其中，河南省分散式風電累計裝機容量達 到 315.7 萬千瓦，占全部分散式風電累計裝機容量的 31.7%，其次分別為陜西 15.5%、山西 9.2%、內蒙古 8.2%、黑龍江 3.7%。據 CWEA 測算，全國 69 萬個 行政村，假如其中有 10萬個村莊可在田間地頭、村前屋后等零散土地上找出 200 平方米用于安裝 2 臺 5MW 風電機組，全國可實現 1000GW 風電裝機。
2.3 風機大型化趨勢明顯，行業降本之路清晰
近年來風機大型化發展迅速，全球 LCOE 顯著降低。根據 IRENA《Renewable Power Generation Costs in 2021》，全球范圍內，陸上風電加權平均 LCOE 從 2010 年的 0.102 美元/千瓦時下降至 2021 年的 0.033 美元/千瓦時，下降約 68%；海上 風電加權平均 LCOE 從 2010 年的 0.188 美元/千瓦時下降至 2021 年的 0.075 美元/ 千瓦時，下降約 60%。
風機機型不斷升級，單機容量持續上升。陸上風機新增平均容量從 2011 年的 1.5MW 上升至 4.3MW，海上風機平均容量從 2.7MW 增加到 7.4MW，逐步進入大兆瓦風機時代。2022 年新增吊裝風機中 5MW 及以上的風機組占比超 50%，相 對 2021 年占比增長 27.19%，風機大型化進展快速。風機招標價格整體下降，大兆瓦風機單千瓦價格較低。在經歷 2020 年風機搶裝 高潮后，風機招標價格快速進入下行通道。根據 GWEC 統計，2020 年起陸上風 機價格持續走低，海上風機價格自 2021Q3 起快速下降。數據顯示，2022 年風機 月度投標均價從 2070 元/kW 降至 1814 元/kW。同時，大兆瓦機型因成本攤薄， 價格更低，2022 年一季度后三北地區陸上風機中標價格在 1400-1700 元/kW 之間。
2.4 海上風電增量空間廣闊，成為全球規劃重點方向
海上風電有望迎來大幅增長，2026 年起年均新增裝機將超 28GW。海上風電發 電小時數高、資源豐富、配儲需求較少、距沿海發達地區較近等優勢使其成為全 球風電重點發展方向。近年來，海上風電新增裝機容量增長迅速， 2021 年全球 海上風電新增裝機達 21.10GW，同比增長 247.69% 。隨著全球海上風電規劃持續 提升，新增裝機量將持續增長。根據 GWEC 預測，2026 年起海風規劃逐步落地， 全球海風將迎來大幅增長，2026 年新增裝機將超 28GW，2031 年新增裝機將近 55GW，2026-2031 年間 CAGR 達 13.9%。
我國成為海風第一裝機大國，沿海省市海風規劃長遠。2022 年，全球海上風電 裝機達 8.77GW，其中我國新增裝機容量為 5.05GW，占比近 58%。我國海上風 電規劃明確，空間廣闊。《“十四五”可再生能源發展規劃》提出，我國將優化近 海海上風電布局，開展深遠海海上規劃，推動近海規模化開發和深海示范化開發。截至目前，各地出臺“十四五”期間海風規劃規模已達 80GW，計劃 2030 年累 計裝機超過 200GW。據風芒能源不完全統計，目前沿海省市海上風電規劃約 200GW，裝機容量大，確定性高。
國內海上風電 2021 年同比增長達 276.64%，增長快速。根據 CWEA 統計， 2020～2022年國內海上風機新增吊裝容量分別為 3.84GW、14.48GW、5.16GW， 其中 2021 年同比增長 276.64%，在整體新增裝機中占比達 25.89%。
2.5 行業高度集中，有望開啟向上周期
風機行業集中趨勢明顯，頭部廠商優勢逐步體現。2020 年搶裝部分訂單外溢至 非頭部企業，使得當年風機集中度有明顯降幅。近兩年，風電進入平價時代，風 機價格持續走低，對于廠商的成本控制能力、訂單獲取能力、管理能力等要求迅 速提高。風機行業集中度快速回升，2022 年 CR3 達 51%，CR5 達 72.3%，并有 進一步集中的趨勢。
風機裝機量保持高位，2023 年有望重回高速增長。2020 年搶裝潮時期，風電裝 機同比增速達 103.17%，后續增速有所回落，但仍保持高位。根據 CWEA統計， 2020～2022年我國風電新增吊裝容量分別為 54.43GW、55.92GW、49.83GW。據 明陽智能統計 2022 年風機招標容量超過 100GW，2023 年裝機容量裝機量有望迎來較大幅度提升。隨著平價時代風機價格接近底部，風機成本快速下降，主機廠 商將受益于裝機量的大幅提升，行業有望逐步擺脫周期性波動，穩定向上。我國風電利用水平較高，風電發電規模持續提升。2016～2022 年全國風電平均 利用小時數由 1700小時左右上升至超 2200小時，棄風率在 2016年達到頂峰后由 17%下降至 3%；2016～2022 年我國風電發電量由 2410 億千瓦時增加到 6867 億 千瓦時，CAGR 為 19.07%，隨著風電裝機持續增長，利用水平保持高位，發電 量將進一步提升。
3 毛利率領跑行業，核心優勢降低生產成本
公司近年來保持較高毛利水平，同行業中優勢顯著。2019～2022 年公司銷售毛 利率分別為 34.29%、29.85%、28.56%、23.55%，領先同業公司 5-10pct。2023Q1 公司銷售毛利率達 29%，仍保持 5-10pct 盈利優勢。公司核心業務為風電及配件 收入，其毛利率顯著高于同業公司，在 2020 年陸風搶裝階段最高達 28.87% 在 2022 年風機價格整體走低的背景下，公司風機業務仍保持 23.25%的較高毛利水 平，盈利能力的領先體現出公司具備顯著生產成本優勢。
陸上風機單位成本顯著低于其他廠商。2022 年公司單千瓦營業成本為 1730 元 /kW，同期其他廠商普遍成本在 1900-2200 元/kW 左右。公司陸上風機成本優勢 顯著，使得公司在盈利能力、訂單獲取等方面存在優勢。
3.1 風機核心零部件自產，箱變上置技術有效助力降本
核心零部件自產助力降本，單千瓦成本降低達 76.06 元。2021 年公司核心業務風 機業務中 88.18%的成本來自于原材料，原材料中齒輪箱占比 24%，葉片及主材 料占比 17.46%，發電機占比 5.98%。對于此類關鍵零部件，公司不僅具有葉片、 發電機的自產能力，還合資參股了主要的齒輪箱供應商德力佳傳動科技，產品可 控性強。若假設葉片、發電機外購時，中材科技、天順風能的平均葉片銷售毛利 率為葉片供應商的毛利率，中電電機的發電機銷售毛利率為發電機供應商的毛利 率。則 2021 年公司葉片、發電機環節將為整機生產降低 61.42 元/kW、14.64 元 /kW 的成本負擔，總計降本達 76.06 元/kW。輕量化設計降低原材料成本，采用先進控制策略、降低基礎載荷，減輕風機重 量。公司 3.XMW 產品重量指標輕于國內其他廠商，例如機艙重量為 97噸，而根 據明陽智能研究，3MW 以上雙饋式風機重量會達到 130 噸以上，其中 aeroMaster 同兆瓦機型機艙重量為 147 噸。以含稅價：中厚板：20 為衡量標準，2021 年其 平均價格為 5332.16元/噸，一臺 3MW的風機可以減少 26.66萬元的原材料成本， 約 88.87 元/kW。此外，公司率先在國內 80m 以上葉片全系列設計應用玻纖拉擠 工藝及材料，率先掌握超高模玻纖的結構設計核心技術，顯著降低了葉片重量。
推出基于箱變上置到機艙技術方案的 5MW 以上機型平臺產品，引領行業發展方 向。縱觀全球市場，國外大兆瓦機型普遍采用箱變上置技術，Vestas 部分 4MW 平臺產品及 EnVentus 平臺產品；GE 的 Cypress 新型陸上平臺以及平臺機型 5.3- 158 機組；西門子歌美颯的部分 SGRE 4.xMW 平臺產品、5.x 陸上平臺產品均采 取箱變上置方案。該方案體現了產品生命周期的成本經濟性。三一重能緊跟技術 發展趨勢，于 2020 年 12 月實現 5MW 箱變上置樣機并網發電，是國內首家采用 箱變上置方案的公司。箱變上置技術成本優勢顯著，多芯電纜減少為核心降本來源。以一臺 4.5MW 機 型為例，發電機 690V 輸出，箱變 35kV 輸出，塔筒 95m。箱變下置方案變流器 到箱變需要 11根鎧裝多芯電纜（每根約 35米，總共 385米），而上置方案不再需 要鎧裝多芯電纜，可節約成本超 20 萬元/臺。同時，箱變上置方案占用土地面積 更少，運維成本更低。箱變下置需要額外土地安裝箱變和高壓箱，基礎占地面積 約 20.34m2，以 20 萬/畝計算，征地費用約 0.61 萬，基礎施工費用約 2 萬，合計 一臺風機需要額外建造費用 2.61 萬元。對于 4.5MW 風機，箱變上置方案總計降 本超 22.61 萬元/臺，約 50.24 元/kW。
核心技術降本占風機總成本近 11.06%，貢獻公司主要成本優勢。根據前文加總 可得，公司核心零部件自產、輕量化設計、箱變上置方案總計降本達 215.17 元 /kW，若根據 2022 年公司風機平均單位成本 1730 元/kW 計算，未降本前成本約 1945.17 元/kW，降本近 11.06%。核心技術降本增效貢獻公司主要競爭優勢。
3.2 大兆瓦雙饋機組不斷突破，零部件先進技術保障機組穩定運行
公司陸上大兆瓦風機以雙饋為主，逐步布局半直驅技術。雙饋異步風機是市場 上應用較為廣泛的風機電組，盡管齒輪箱后期運維成本較高，但雙饋機組使用較 便宜的勵磁線圈，相比直驅電機具備顯著成本優勢。公司目前以雙饋技術路線為 主，陸續推出大兆瓦雙饋產品。同時公司積極開展半直驅技術的研究與儲備。半 直驅電機折中融合雙饋和直驅二者低成本、高可靠性特點，是適應陸上和海上機 組大型化的重要發展方向與選擇之一。
公司大兆瓦機型持續突破，完成全球陸上最大商業化風機吊裝。公司風機具備 2.XMW 到 6.XMW 全系列機組研發生產能力，基本實現了陸上風電的全方位覆 蓋，并在 2022年完成 7.XMW平臺首臺商業化風機成功吊裝。2019～2021年間， 公司 2.XWM 系列風機銷售金額和占比逐年下降，3.XMW 系列風機于 2020 年實 現收入，并于 2021 年成為主要機型，占比 63.02%；同年 4.X～6.XMW 系列產品 實現外銷。公司順應市場需求，不斷優化產品結構，大力發展技術含量高、附加 值高的產品，公司經營方向及產品結構變化符合行業發展趨勢。
公司葉片采用自動鋪層技術，保障機組穩定運行。公司生產的葉片遵循多導則、 多軟件、多軸系載荷平行校核葉片強度的原則，合理的對主梁、后緣梁材料進行 選材和鋪層剛度優化。充分滿足凈空要求，有效避免掃塔問題。同時，對葉根鋪 層進行合理優化，使得材料達到最佳利用效率；在葉尖優化抗屈曲能力，降低葉 片變形風險。如公司玉龍風電場全年僅因故障停機 28 小時，幾乎全滿勤運作， 并實現年等效滿發電小時數 3649 小時，超出預期數百小時。
3.3 產能布局持續擴張，智能化生產助力生產效率顯著提升
公司積極擴充產能，為后續訂單增長及交付奠定基礎。截至 2021 年，公司產能 總計 2.85GW；公司去年投資新建湖南郴州工廠和內蒙古巴彥淖爾工廠，每年分 別可生產 1000 臺、500 臺風機（巴彥淖爾工廠同時可實現年產 1800 支葉片），根 據公司今年交付主要為 5MW 以上機型的情況來測算，假設平均容量為 4MW，兩條新的整機產線可額外貢獻 6GW產能，公司總產能將達到 8.85GW，足以滿足 訂單交付需求；葉片方面公司布局吉林通榆、河北張家口、湖南韶山三大風電葉 片生產基地，并持續擴產；發電機由三一電機生產制造負責，每年可生產 3000 臺，并在 2020-2021 年年均雙饋風力發電機銷售達 1500 臺。
公司高度重視數字化、智能化戰略的規劃與實施，鞏固并提升核心競爭力。公司的數字化頂層設計覆蓋風機全生命周期數字化解決方案：公司的大數據 系統接入 50 個以上的風電場，超過 1,700 臺風機，覆蓋風機運行涉及的 6 大 數據類型；公司的風電場智能預警系統，含 50 個以上預警模型，對齒輪箱， 發電機、葉片等大部件的預測準確率平均達 80%；風機側數字孿生系統，實 時計算葉片塔筒 9 大載荷，平均準確率達 90%。
打造新一代智能化生產制造技術，推動公司迅速轉型。公司的柔性智能生 產線技術借鑒了飛機制造經驗，實現了不同工藝環節的快速切換，提升了工 藝流轉速度的同時縮短了整體制造周期；智能數字化技術對關鍵生產數據實 現 100%采集上傳，擰緊機器人數字孿生平臺相繼開發；新一代智能制造技 術通過對人工的替代，已經實現整機關鍵工序裝配的標準化、流程化，人均 產出提升 50%，直接人工數量減少 23%，節拍時間降低 16%，落后工藝降低 49%，質量不合格率降低 28%，自動化率提高 200%。
4 “滾動開發”帶來穩定收益，“雙海”戰略布局打開潛在市場
4.1 風電場業務持續貢獻利潤，“滾動開發”延伸下游產業鏈
公司風電場業務包含風電建設服務、風電場運營管理業務與光伏電站運營 管理業務，覆蓋面較廣。風電建設服務方面，公司擁有專業的風電場設計及 EPC 項目管理團隊，能夠提供咨詢設計、設備采購、工程施工、運維培訓及 項目融資等風電場全生命周期解決方案。風電場運營管理業務方面，公司依 托于自研的智慧風電場系統運營自持風電場，通過資源共享、集中式管理， 推動智能風機的高效運轉。公司持有并運營風電場，將所發電力自用或對外 銷售實現收入。截至 2022 年 9 月底，公司存量風力發電站 399.9MW，在建 風場 410MW，今年公司將進一步加快自有風場的建設，預計待建風場 1.5GW。
“滾動開發”貢獻穩定收益。公司除自身運營風電場外，部分電場在商業條 件合理、轉讓收益可觀的情況下會擇機對外轉讓，取得轉讓相關收益。截至 2022 年 6 月 17 日，公司已轉讓風電場項目 10 個，合計 660MW。其中 2021 年公司轉讓 240MW，對應收益 2.7 元/W，2022 年轉讓 220MW，對應收益 2.88 元/W。
4.2 海上機組取得突破，打開未來增長空間
公司加速海上產品研發，有望進一步打開增長空間。公司首次公開上市募集 資金 30.32 億元，11.74 億元（39%）用于新產品與新技術開發，其中新產品 整機設計及技術開發項目進行整機設計技術開發和海上 6-7.XMW、8- 10.XMW 產品研發。項目實施后擬新增研發海上 6~10MW 新型風機及 90m 以上葉片技術，進一步完善公司大兆瓦產品序列。
海風布局山東東營制造基地，9MW 海風機組成功下線。2023 年 2 月，三一 東營風電裝備產業基地一期開工，基地項目共分三期進行，主要建設智能電 機廠、海陸風總組裝廠等。海風項目快速推進，在 2023 年 3 月底，公司 9MW 海上風電機組于東營風電裝備產業基地下線，機組針對長江以北海域 設計，葉輪直徑達 230 米。隨著海上機組實現突破，公司加速海風區域布局， 目前已在沿海多個省份，如河北、山東等，開展前期布局準備，有望在年內 取得海風訂單突破。目前海風競爭格局較好，CR5 近 97%，公司此次切入海 風賽道有望打開未來增長空間。
4.3 深入布局海外市場，成功實現訂單突破
海外市場逐漸形成突破，訂單逐步交付實現收入。在國家“一帶一路”政策 指引下，公司依托三一全球化的海外體系布局，重點布局越南、哈薩克斯坦、 烏茲別克斯坦、印度、巴西等區域，并在全球 20 多個國家進行了市場布局， 積極開展拓占領海外市場。2022 年 9 月 28 日，公司在漢堡風能展上與 GWEC 簽署了戰略合作協議。同時，公司還于 2022 年內中標哈薩克斯坦 98MW 項目，成功實現訂單獲取。布局海外子公司，進一步開拓市場。公司目前海外有兩家子公司，其中合資 子公司三一印度風能公司主要從事風力發電機組的制造、組裝及銷售。公司 海外布局的主要策略主要遵循：（1）組建海外業務開發團隊，引進專業的風 電行業國際化人才，推行人員本地化，開發當地市場；（2）成立專門的大客 戶團隊，借助國內發電企業的境外投資項目，跟隨國內大客戶一同出海；（3） 憑借股東方在全球的品牌效應、海外體系，推廣布局銷售渠道，推動風機出 海。
1 公司簡介：陸上風機黑馬，市占率快速上升
1.1 基本概況：始源于三一集團，專注于風電整機
公司從業風電行業十余年，是國內核心風機整機供應商之一。三一重能股份有 限公司前身是三一電氣有限責任公司，成立于 2008 年 4 月，為工程機械龍頭公 司三一集團的全資子公司；2017 年成立三一新能源公司，三一重能逐漸向產業 鏈上下游延伸、涉足新能源開發業務；2022 年 6 月公司于上交所科創板正式上市。三一重能是“全球新能源 500 強企業”，并被工信部認定為“智能制造標桿企業”， 近年來公司市占率持續上升，2022 年成為中國新增裝機容量前五的風電整機商。
立足風電業務，產業鏈上下游協同發展。公司主營業務為風電機組的研發、制造 與銷售，風電廠設計、建設、運營管理以及光伏電站建設運營管理業務。公司主 要位于產業鏈中游風機業務板塊，通過整合全球頂級研發資源，持續打造具有競 爭優勢的風機產品。截至 2022 年底，公司具備 2.XMW 到 8.XMW 全系列機組的 研發和生產能力，并于 2023 年實現 8.5MW-11MW 陸上平臺下線。公司風機產品 具有“高、大、長、輕、智”的特點，即高塔筒、大功率、長葉片、輕量化、智 能控制，具有高配置、高可靠性、高發電量、低度電成本的優勢。公司上游可以 進行核心零部件的自產，下游具備獨立進行風電場設計、建設和運營的能力。公 司經過多年發展與創新，形成了數字化頂層設計、智能化生產制造、整機系統集 成、核心部件制造、風場設計、風場 EPC、風場運營維護為一體的風電整體解決 方案。
1.2 股權結構集中，股權激勵彰顯公司信心
股權結構穩定，管理層專業經驗豐富。截至 2022 年 12 月 31 日，梁穩根先生持 有三一重能 56087.49 萬股股份，占總股本比例 47.15%，為三一重能的控股股東、 實際控股人。除此之外，其他持有超過 5%的股東包括唐修國（7.27%）、向文波 （6.65%）、毛中吾（6.65%），公司前十大股東持有共計 81.96%股份。公司高層 管理人員多畢業于機械專業，長期從事制造業一線管理工作，經驗豐富。截至 2022 年 12 月 31 日，公司擁有 101 家控股子公司，2 家參股公司，其中控股子公 司業務覆蓋風力發電、光伏發電、設備制造以及服務業務。
激勵機制完善，彰顯公司信心。公司上市后制定了股權激勵計劃，擬授予激勵對 象 39 人共 5931 萬份股票期權，覆蓋公司非股東管理層及核心技術人員。計劃行 權期分三期，行權比例分別為 30%，30%和 40%，業績考核目標分別為 2021- 2023 年營收不低于 96/115.2/138.24 億元、凈利潤不低于 12/14.4/17.28 億元。公司 于 2023 年 7 月完成第二個行權期行權，行權數量為 1603.68 萬股。
1.3 市占率快速提升，業務布局沿產業鏈延伸
陸上風機市場份額提升迅速，首次進入全國前五。2018～2022 年，公司新增裝 機容量由 0.25GW增至 4.52GW，CAGR達 105.39%；公司充分發揮技術和成本優 勢，近年來，公司陸風市占率快速提升，2022 年達 10.1%，位列全國第五。公司 整體市占率略低于陸風市占率，達 9.10%，仍居第五。隨著公司海上風機逐步突 破，公司市占率有望進一步提升。
風機及配件銷售業務貢獻主要營收，積極布局上游核心零部件。2022 年，公司 風機及配件銷售業務營業收入創歷史新高，達 101.46 億元，占總營業收入的 82.32%。公司作為產業鏈中游主機制造廠商，積極向上游布局，具備發電機、葉 片等零部件的自產能力。同時，公司通過向上游符合相應標準的供應商采購定制 化的風機零部件，由公司生產基地完成風力發電機組的制造與測試，完成訂單交 付，進而實現向客戶銷售風力發電設備及提供運維服務。公司新能源電站業務分 為風電建設服務業務、風電場運營管理業務與光伏電站運營管理業務。風電建設 業務方面主要為公司自有風電場開展 EPC 總包業務，部分對外開展風電場 EPC 業務。
公司業績持續增長，2019-2022 年營收 CAGR 達 102.64%。2022 年公司營收達 123.25 億元，同比增長 20.89%；歸母凈利潤 16.48 億元，同比增長 2.78%。2019- 2022 年間公司營收 CAGR 達 102.64%；歸母凈利潤 CAGR 達 135.89%。公司業 績在 2020 年出現大幅增長，主要系公司發揮陸上風機核心優勢，把握市場發展 機遇，在風電行業陸風搶裝階段快速實現訂單獲取和業務增長。2022 年，公司 堅持降本增效，在全國風機吊裝量受到外部不利因素影響的情況下，仍實現營收 利潤雙增長。2023 年一季度，受到氣候、施工條件等外部因素影響，公司營收 15.64 億元，歸母凈利潤 4.82 億元，同比略有下降。隨著不利因素逐步解除，公 司積極投入研發，持續開拓市場，業績有望重回高速增長。
在手訂單充足，新增訂單快速增長，海外業務取得突破。根據風芒能源統計， 公司 2022 年中標容量達 6.76GW，位列全國第四，占整體中標規模近 8%。截至 2022 年底，公司在手訂單合計達 9.25GW，在手訂單充足。據國際能源網統計， 2023 年 1-5 月公司新增中標超 5.5GW，新增訂單數位列行業前三，訂單增長迅速。同時公司中標哈薩克斯坦 98MW 風電項目，實現海外訂單突破。
1.4 費用管理控制較好，研發費用不斷增加
公司期間費用基本保持穩定。2019 年以前，公司期間費用顯著高于行業均值， 主要系公司規模較小，尚未形成規模效應。隨著公司業務量逐漸提升，營業收入進入高增長階段，期間費用率在2020下降明顯，為15.27%，同比下降35.08pct， 并在 2020-2022 年間基本保持穩定。公司 2022 年銷售費用率 6.20%，管理費用率 3.32%，財務費用率-0.55%，研發費用率 6.23%，總期間費用率為 15.21%，處于 合理水平。
公司積極投入研發，研發費用率行業領先。2022 年全年，公司研發投入達 7.68 億元，同比增長 41.78%。2020 年起公司研發費用率逐年提升。2022 年研發費用 率達 6.23%，在 2022年新增裝機容量位于行業前五的廠商（除遠景能源外）中排 名靠前。2023年一季度，公司研發費用率超12%，公司堅持投入研發，不斷提升 產品競爭力。2022 年全年公司新增 29 項發明專利、113 項實用新型專利。截至 2022 年底，公司累計取得 179 項發明專利、455 項實用新型專利。
1.5 運營能力良好，管理效率較高
公司存貨周轉率接近行業平均水準。公司存貨周轉率 2019～2022 年分別為 2.41、 3.51、2.48、3.10，2022 年略高于行業均值。隨著公司存貨管理效率提升，公司 存貨周轉率有望進一步提升。公司應收賬款周轉率處于領先地位。公司應收賬款 周轉率 2019～2022年分別為 3.03、15.39、9.27、6.44，大幅領先行業平均水準。結合公司應收賬款賬齡較短的情況來看，公司的應收賬款管理水平較高，銷售回 款較快。
1.6 償債能力逐漸改善，現金流處于健康水平
公司流動比率和速動比率整體呈上升趨勢。2019～2022 年公司流動比率由 0.41 提升至 1.25，速動比率由 0.34 提升至 1.13，其中 2020 年末有較大提升，主要系 公司股東 2020 年 8 月將 18 億元債權進行債轉股。從行業來看，公司比率較同行 業上市公司更低。其中，2019 年，公司流動資金主要由三一集團通過債權資本 形式投入，導致公司流動負債較高，流動比率和速動比率低于同業水平。2020 年 8 月債轉股后，仍低于同業水平主要系公司將計提質保準備列報為其他流動負 債所致。隨著公司經營持續向好，加之通過長期借款、增長的經營回款等，目前 流動比率和速動比率較 2020 年有較大提升。
公司此前資產負債率處于較高水平，整體呈下降趨勢，現已經達到行業平均水 準。2019 年，公司資產負債率超過 100%，主要因公司股東除通過股權投入外，另通過 15 名自然人股東以債權形式對公司進行資本投入。近年來，隨著公司經 營規模和業績的持續提升，資產負債率水平持續降低，截至 2022 年末，公司資 產負債率降至 57.67%，與行業平均基本一致。
公司現金流水平較為健康。2019～2022 年公司經營活動產生的凈現金流分別為 25.34、13.69、6.47、7.59 億元。2019 年現金流大幅提升主要系市場需求旺盛， 客戶積極支付款項，2021 年較為集中兌付過往貨款，導致現金流有所下降。
2 行業需求持續擴張，風機大型化趨勢明顯
2.1 風電項目經濟性提升帶動需求上漲
風電項目經濟性提升，IRR 超 15%。以陸上風電為例，假設一個總容量為 400MW 的風電場，其機型為 6.25MW，建設地點位于新疆，風電項目壽命為 20 年，上網電價（含增值稅）為 0.25 元/ kW?h，自有資金占比 20%，貸款資金占比 80%。根據《基于平價上網的風電場經濟性分析》文中測算，在單位千瓦動態投 資為 5424.6 元時，內部回報率可達 16.18%。可觀的收益率是驅動風電項目需求 持續上漲的最主要因素。
2.2 風電政策持續推進，國內風電裝機確定性強
我國雙碳目標明確，風電行業持續高景氣。2020 年 9 月，中國明確提出 2030 年 “碳達峰”、2060 年實現“碳中和”的遠景目標，根據規劃，2030 年非化石能源 消費比重達 25%，風電、太陽能總裝機容量達 12 億千瓦以上。風電作為我國目 前發展較為成熟的清潔能源，將成為我國實現碳中和目標的主要發展方向。為實 現雙碳目標，2022 年 6 月，國家發改委印發《“十四五”可再生能源發展規劃》， 強調大力推進風電基地開發。據風芒能源統計，全國“十四五”規劃容量近 300GW。根據 GWEC 預測，2023-2025 年間我國年均新增裝機容量將超 70GW。
“碳中和”背景下，我國風電規劃持續加速。2021 年 9 月以來國務院先后印發 《關于完整準確全面徹底新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》、《2030 年 前碳達峰行動方案的通知》，國家發改委和能源局緊隨其后部署具體方案。
大型風電光伏基地建設計劃持續推進。2021 年 10 月我國明確提出將在沙漠、戈 壁、荒漠地區加快規劃建設大型風電光伏基地項目，第一批項目涉及內蒙古、青 海、甘肅、陜西、寧夏、新疆等共 19 個省份，項目規模總計 97.05GW，其中風 電項目合計 13.60GW，風光項目 61.55GW，其余為光伏項目。現在第一批基地 項目已經全面開工，部分建成投產。第二批基地項目規劃約 455GW，目前正陸 續開工，第三批項目正在抓緊推進審查。
舊風電場改造“以大代小”。2021年 12月，國家能源局發布《風電場改造升級和 退役管理辦法（征求意見稿）》，為提升風電場發電能力鼓勵并網運行超過 15 年 的風電場開展改造升級和退役。改造升級包括增容改造和等容改造，對配套升壓 變電站、場內集電線路等設施進行更換或技術改造升級；退役指一次性解列風電 機組后拆除風廠全部設施，并進行生態修復。根據《我國風電機組退役改造置換 的需求分析和政策建議》測算，預計“十四五”期間累計退役機組 1.25GW，改 造置換機組需求超過 20GW，1.5MW以下機組和 1.5MW 機組約各占一半。“十五 五”期間改造規模約 4000 萬千瓦，以 1.5MW 機組為主。
政策積極推進分散式開發，風電下鄉推動多場景融合開發。能源局 2021 年 2 月 發布《關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知（征求意見）》，提 出實施“千鄉萬村馭風計劃”；2022 年 6 月國家發改委、能源局等 9 部委聯合發布 《“十四五”可再生能源發展規劃》，提出要以縣域為單元大力推動鄉村風電建設， 推動 100 個左右的縣、10000 個左右的行政村鄉村風電開發。2023 年 3 月，國家 能源局等四部門發布《農村能源革命試點縣建設方案》，再次強調積極推進風電 分散式開發。分散式風電潛在裝機容量大，貢獻風電新增量。根據 CWEA 統計，截至 2021 年 年底，中國分散式風電累計裝機容量為 996.3 萬千瓦，同比增長 414.6%。分布在 27 個省，比 2020 年增加了 8 個省份；其中，河南省分散式風電累計裝機容量達 到 315.7 萬千瓦，占全部分散式風電累計裝機容量的 31.7%，其次分別為陜西 15.5%、山西 9.2%、內蒙古 8.2%、黑龍江 3.7%。據 CWEA 測算，全國 69 萬個 行政村，假如其中有 10萬個村莊可在田間地頭、村前屋后等零散土地上找出 200 平方米用于安裝 2 臺 5MW 風電機組，全國可實現 1000GW 風電裝機。
2.3 風機大型化趨勢明顯，行業降本之路清晰
近年來風機大型化發展迅速，全球 LCOE 顯著降低。根據 IRENA《Renewable Power Generation Costs in 2021》，全球范圍內，陸上風電加權平均 LCOE 從 2010 年的 0.102 美元/千瓦時下降至 2021 年的 0.033 美元/千瓦時，下降約 68%；海上 風電加權平均 LCOE 從 2010 年的 0.188 美元/千瓦時下降至 2021 年的 0.075 美元/ 千瓦時，下降約 60%。
風機機型不斷升級，單機容量持續上升。陸上風機新增平均容量從 2011 年的 1.5MW 上升至 4.3MW，海上風機平均容量從 2.7MW 增加到 7.4MW，逐步進入大兆瓦風機時代。2022 年新增吊裝風機中 5MW 及以上的風機組占比超 50%，相 對 2021 年占比增長 27.19%，風機大型化進展快速。風機招標價格整體下降，大兆瓦風機單千瓦價格較低。在經歷 2020 年風機搶裝 高潮后，風機招標價格快速進入下行通道。根據 GWEC 統計，2020 年起陸上風 機價格持續走低，海上風機價格自 2021Q3 起快速下降。數據顯示，2022 年風機 月度投標均價從 2070 元/kW 降至 1814 元/kW。同時，大兆瓦機型因成本攤薄， 價格更低，2022 年一季度后三北地區陸上風機中標價格在 1400-1700 元/kW 之間。
2.4 海上風電增量空間廣闊，成為全球規劃重點方向
海上風電有望迎來大幅增長，2026 年起年均新增裝機將超 28GW。海上風電發 電小時數高、資源豐富、配儲需求較少、距沿海發達地區較近等優勢使其成為全 球風電重點發展方向。近年來，海上風電新增裝機容量增長迅速， 2021 年全球 海上風電新增裝機達 21.10GW，同比增長 247.69% 。隨著全球海上風電規劃持續 提升，新增裝機量將持續增長。根據 GWEC 預測，2026 年起海風規劃逐步落地， 全球海風將迎來大幅增長，2026 年新增裝機將超 28GW，2031 年新增裝機將近 55GW，2026-2031 年間 CAGR 達 13.9%。
我國成為海風第一裝機大國，沿海省市海風規劃長遠。2022 年，全球海上風電 裝機達 8.77GW，其中我國新增裝機容量為 5.05GW，占比近 58%。我國海上風 電規劃明確，空間廣闊。《“十四五”可再生能源發展規劃》提出，我國將優化近 海海上風電布局，開展深遠海海上規劃，推動近海規模化開發和深海示范化開發。截至目前，各地出臺“十四五”期間海風規劃規模已達 80GW，計劃 2030 年累 計裝機超過 200GW。據風芒能源不完全統計，目前沿海省市海上風電規劃約 200GW，裝機容量大，確定性高。
國內海上風電 2021 年同比增長達 276.64%，增長快速。根據 CWEA 統計， 2020～2022年國內海上風機新增吊裝容量分別為 3.84GW、14.48GW、5.16GW， 其中 2021 年同比增長 276.64%，在整體新增裝機中占比達 25.89%。
2.5 行業高度集中，有望開啟向上周期
風機行業集中趨勢明顯，頭部廠商優勢逐步體現。2020 年搶裝部分訂單外溢至 非頭部企業，使得當年風機集中度有明顯降幅。近兩年，風電進入平價時代，風 機價格持續走低，對于廠商的成本控制能力、訂單獲取能力、管理能力等要求迅 速提高。風機行業集中度快速回升，2022 年 CR3 達 51%，CR5 達 72.3%，并有 進一步集中的趨勢。
風機裝機量保持高位，2023 年有望重回高速增長。2020 年搶裝潮時期，風電裝 機同比增速達 103.17%，后續增速有所回落，但仍保持高位。根據 CWEA統計， 2020～2022年我國風電新增吊裝容量分別為 54.43GW、55.92GW、49.83GW。據 明陽智能統計 2022 年風機招標容量超過 100GW，2023 年裝機容量裝機量有望迎來較大幅度提升。隨著平價時代風機價格接近底部，風機成本快速下降，主機廠 商將受益于裝機量的大幅提升，行業有望逐步擺脫周期性波動，穩定向上。我國風電利用水平較高，風電發電規模持續提升。2016～2022 年全國風電平均 利用小時數由 1700小時左右上升至超 2200小時，棄風率在 2016年達到頂峰后由 17%下降至 3%；2016～2022 年我國風電發電量由 2410 億千瓦時增加到 6867 億 千瓦時，CAGR 為 19.07%，隨著風電裝機持續增長，利用水平保持高位，發電 量將進一步提升。
3 毛利率領跑行業，核心優勢降低生產成本
公司近年來保持較高毛利水平，同行業中優勢顯著。2019～2022 年公司銷售毛 利率分別為 34.29%、29.85%、28.56%、23.55%，領先同業公司 5-10pct。2023Q1 公司銷售毛利率達 29%，仍保持 5-10pct 盈利優勢。公司核心業務為風電及配件 收入，其毛利率顯著高于同業公司，在 2020 年陸風搶裝階段最高達 28.87% 在 2022 年風機價格整體走低的背景下，公司風機業務仍保持 23.25%的較高毛利水 平，盈利能力的領先體現出公司具備顯著生產成本優勢。
陸上風機單位成本顯著低于其他廠商。2022 年公司單千瓦營業成本為 1730 元 /kW，同期其他廠商普遍成本在 1900-2200 元/kW 左右。公司陸上風機成本優勢 顯著，使得公司在盈利能力、訂單獲取等方面存在優勢。
3.1 風機核心零部件自產，箱變上置技術有效助力降本
核心零部件自產助力降本，單千瓦成本降低達 76.06 元。2021 年公司核心業務風 機業務中 88.18%的成本來自于原材料，原材料中齒輪箱占比 24%，葉片及主材 料占比 17.46%，發電機占比 5.98%。對于此類關鍵零部件，公司不僅具有葉片、 發電機的自產能力，還合資參股了主要的齒輪箱供應商德力佳傳動科技，產品可 控性強。若假設葉片、發電機外購時，中材科技、天順風能的平均葉片銷售毛利 率為葉片供應商的毛利率，中電電機的發電機銷售毛利率為發電機供應商的毛利 率。則 2021 年公司葉片、發電機環節將為整機生產降低 61.42 元/kW、14.64 元 /kW 的成本負擔，總計降本達 76.06 元/kW。輕量化設計降低原材料成本，采用先進控制策略、降低基礎載荷，減輕風機重 量。公司 3.XMW 產品重量指標輕于國內其他廠商，例如機艙重量為 97噸，而根 據明陽智能研究，3MW 以上雙饋式風機重量會達到 130 噸以上，其中 aeroMaster 同兆瓦機型機艙重量為 147 噸。以含稅價：中厚板：20 為衡量標準，2021 年其 平均價格為 5332.16元/噸，一臺 3MW的風機可以減少 26.66萬元的原材料成本， 約 88.87 元/kW。此外，公司率先在國內 80m 以上葉片全系列設計應用玻纖拉擠 工藝及材料，率先掌握超高模玻纖的結構設計核心技術，顯著降低了葉片重量。
推出基于箱變上置到機艙技術方案的 5MW 以上機型平臺產品，引領行業發展方 向。縱觀全球市場，國外大兆瓦機型普遍采用箱變上置技術，Vestas 部分 4MW 平臺產品及 EnVentus 平臺產品；GE 的 Cypress 新型陸上平臺以及平臺機型 5.3- 158 機組；西門子歌美颯的部分 SGRE 4.xMW 平臺產品、5.x 陸上平臺產品均采 取箱變上置方案。該方案體現了產品生命周期的成本經濟性。三一重能緊跟技術 發展趨勢，于 2020 年 12 月實現 5MW 箱變上置樣機并網發電，是國內首家采用 箱變上置方案的公司。箱變上置技術成本優勢顯著，多芯電纜減少為核心降本來源。以一臺 4.5MW 機 型為例，發電機 690V 輸出，箱變 35kV 輸出，塔筒 95m。箱變下置方案變流器 到箱變需要 11根鎧裝多芯電纜（每根約 35米，總共 385米），而上置方案不再需 要鎧裝多芯電纜，可節約成本超 20 萬元/臺。同時，箱變上置方案占用土地面積 更少，運維成本更低。箱變下置需要額外土地安裝箱變和高壓箱，基礎占地面積 約 20.34m2，以 20 萬/畝計算，征地費用約 0.61 萬，基礎施工費用約 2 萬，合計 一臺風機需要額外建造費用 2.61 萬元。對于 4.5MW 風機，箱變上置方案總計降 本超 22.61 萬元/臺，約 50.24 元/kW。
核心技術降本占風機總成本近 11.06%，貢獻公司主要成本優勢。根據前文加總 可得，公司核心零部件自產、輕量化設計、箱變上置方案總計降本達 215.17 元 /kW，若根據 2022 年公司風機平均單位成本 1730 元/kW 計算，未降本前成本約 1945.17 元/kW，降本近 11.06%。核心技術降本增效貢獻公司主要競爭優勢。
3.2 大兆瓦雙饋機組不斷突破，零部件先進技術保障機組穩定運行
公司陸上大兆瓦風機以雙饋為主，逐步布局半直驅技術。雙饋異步風機是市場 上應用較為廣泛的風機電組，盡管齒輪箱后期運維成本較高，但雙饋機組使用較 便宜的勵磁線圈，相比直驅電機具備顯著成本優勢。公司目前以雙饋技術路線為 主，陸續推出大兆瓦雙饋產品。同時公司積極開展半直驅技術的研究與儲備。半 直驅電機折中融合雙饋和直驅二者低成本、高可靠性特點，是適應陸上和海上機 組大型化的重要發展方向與選擇之一。
公司大兆瓦機型持續突破，完成全球陸上最大商業化風機吊裝。公司風機具備 2.XMW 到 6.XMW 全系列機組研發生產能力，基本實現了陸上風電的全方位覆 蓋，并在 2022年完成 7.XMW平臺首臺商業化風機成功吊裝。2019～2021年間， 公司 2.XWM 系列風機銷售金額和占比逐年下降，3.XMW 系列風機于 2020 年實 現收入，并于 2021 年成為主要機型，占比 63.02%；同年 4.X～6.XMW 系列產品 實現外銷。公司順應市場需求，不斷優化產品結構，大力發展技術含量高、附加 值高的產品，公司經營方向及產品結構變化符合行業發展趨勢。
公司葉片采用自動鋪層技術，保障機組穩定運行。公司生產的葉片遵循多導則、 多軟件、多軸系載荷平行校核葉片強度的原則，合理的對主梁、后緣梁材料進行 選材和鋪層剛度優化。充分滿足凈空要求，有效避免掃塔問題。同時，對葉根鋪 層進行合理優化，使得材料達到最佳利用效率；在葉尖優化抗屈曲能力，降低葉 片變形風險。如公司玉龍風電場全年僅因故障停機 28 小時，幾乎全滿勤運作， 并實現年等效滿發電小時數 3649 小時，超出預期數百小時。
3.3 產能布局持續擴張，智能化生產助力生產效率顯著提升
公司積極擴充產能，為后續訂單增長及交付奠定基礎。截至 2021 年，公司產能 總計 2.85GW；公司去年投資新建湖南郴州工廠和內蒙古巴彥淖爾工廠，每年分 別可生產 1000 臺、500 臺風機（巴彥淖爾工廠同時可實現年產 1800 支葉片），根 據公司今年交付主要為 5MW 以上機型的情況來測算，假設平均容量為 4MW，兩條新的整機產線可額外貢獻 6GW產能，公司總產能將達到 8.85GW，足以滿足 訂單交付需求；葉片方面公司布局吉林通榆、河北張家口、湖南韶山三大風電葉 片生產基地，并持續擴產；發電機由三一電機生產制造負責，每年可生產 3000 臺，并在 2020-2021 年年均雙饋風力發電機銷售達 1500 臺。
公司高度重視數字化、智能化戰略的規劃與實施，鞏固并提升核心競爭力。公司的數字化頂層設計覆蓋風機全生命周期數字化解決方案：公司的大數據 系統接入 50 個以上的風電場，超過 1,700 臺風機，覆蓋風機運行涉及的 6 大 數據類型；公司的風電場智能預警系統，含 50 個以上預警模型，對齒輪箱， 發電機、葉片等大部件的預測準確率平均達 80%；風機側數字孿生系統，實 時計算葉片塔筒 9 大載荷，平均準確率達 90%。
打造新一代智能化生產制造技術，推動公司迅速轉型。公司的柔性智能生 產線技術借鑒了飛機制造經驗，實現了不同工藝環節的快速切換，提升了工 藝流轉速度的同時縮短了整體制造周期；智能數字化技術對關鍵生產數據實 現 100%采集上傳，擰緊機器人數字孿生平臺相繼開發；新一代智能制造技 術通過對人工的替代，已經實現整機關鍵工序裝配的標準化、流程化，人均 產出提升 50%，直接人工數量減少 23%，節拍時間降低 16%，落后工藝降低 49%，質量不合格率降低 28%，自動化率提高 200%。
4 “滾動開發”帶來穩定收益，“雙海”戰略布局打開潛在市場
4.1 風電場業務持續貢獻利潤，“滾動開發”延伸下游產業鏈
公司風電場業務包含風電建設服務、風電場運營管理業務與光伏電站運營 管理業務，覆蓋面較廣。風電建設服務方面，公司擁有專業的風電場設計及 EPC 項目管理團隊，能夠提供咨詢設計、設備采購、工程施工、運維培訓及 項目融資等風電場全生命周期解決方案。風電場運營管理業務方面，公司依 托于自研的智慧風電場系統運營自持風電場，通過資源共享、集中式管理， 推動智能風機的高效運轉。公司持有并運營風電場，將所發電力自用或對外 銷售實現收入。截至 2022 年 9 月底，公司存量風力發電站 399.9MW，在建 風場 410MW，今年公司將進一步加快自有風場的建設，預計待建風場 1.5GW。
“滾動開發”貢獻穩定收益。公司除自身運營風電場外，部分電場在商業條 件合理、轉讓收益可觀的情況下會擇機對外轉讓，取得轉讓相關收益。截至 2022 年 6 月 17 日，公司已轉讓風電場項目 10 個，合計 660MW。其中 2021 年公司轉讓 240MW，對應收益 2.7 元/W，2022 年轉讓 220MW，對應收益 2.88 元/W。
4.2 海上機組取得突破，打開未來增長空間
公司加速海上產品研發，有望進一步打開增長空間。公司首次公開上市募集 資金 30.32 億元，11.74 億元（39%）用于新產品與新技術開發，其中新產品 整機設計及技術開發項目進行整機設計技術開發和海上 6-7.XMW、8- 10.XMW 產品研發。項目實施后擬新增研發海上 6~10MW 新型風機及 90m 以上葉片技術，進一步完善公司大兆瓦產品序列。
海風布局山東東營制造基地，9MW 海風機組成功下線。2023 年 2 月，三一 東營風電裝備產業基地一期開工，基地項目共分三期進行，主要建設智能電 機廠、海陸風總組裝廠等。海風項目快速推進，在 2023 年 3 月底，公司 9MW 海上風電機組于東營風電裝備產業基地下線，機組針對長江以北海域 設計，葉輪直徑達 230 米。隨著海上機組實現突破，公司加速海風區域布局， 目前已在沿海多個省份，如河北、山東等，開展前期布局準備，有望在年內 取得海風訂單突破。目前海風競爭格局較好，CR5 近 97%，公司此次切入海 風賽道有望打開未來增長空間。
4.3 深入布局海外市場，成功實現訂單突破
海外市場逐漸形成突破，訂單逐步交付實現收入。在國家“一帶一路”政策 指引下，公司依托三一全球化的海外體系布局，重點布局越南、哈薩克斯坦、 烏茲別克斯坦、印度、巴西等區域，并在全球 20 多個國家進行了市場布局， 積極開展拓占領海外市場。2022 年 9 月 28 日，公司在漢堡風能展上與 GWEC 簽署了戰略合作協議。同時，公司還于 2022 年內中標哈薩克斯坦 98MW 項目，成功實現訂單獲取。布局海外子公司，進一步開拓市場。公司目前海外有兩家子公司，其中合資 子公司三一印度風能公司主要從事風力發電機組的制造、組裝及銷售。公司 海外布局的主要策略主要遵循：（1）組建海外業務開發團隊，引進專業的風 電行業國際化人才，推行人員本地化，開發當地市場；（2）成立專門的大客 戶團隊，借助國內發電企業的境外投資項目，跟隨國內大客戶一同出海；（3） 憑借股東方在全球的品牌效應、海外體系，推廣布局銷售渠道，推動風機出 海。
5 盈利預測
關鍵假設：風機及零部件銷售：考慮到陸上沙漠、戈壁、荒漠風光大基地加速建設，公司在 手訂單充足，獲取訂單能力強，預期 2023-2025年公司風機銷售 7.5/10.5/14GW。受 2022 年下半年風機價格逐步走低影響，預期 2023 年公司交付的風機毛利率將 有所下降。但近期風機價格逐步趨穩，疊加風機大型化持續降本、原材料價格有 望下行，預期后續風機價格逐年小幅下降。故假設 2023/2024/2025 風機及零部件 銷售毛利率分別為 19%/20%/20%。預期 2023/2024/2025風機及零部件銷售營業收 入分別為 139.65/194.25/252.00 億元，同比增長 38%/39%/30%。
發電收入：2022 年末，公司存量風力發電站 411.6MW，在建風場近 1GW。由于 公司不斷轉讓建成電站，實現“滾動開發”，因此預估公司發電收入與持有電站 規模保持等比例增長。同時，發電收入成本及電力價格較為穩定，故毛利率較為 穩定，故假設 2023-2025 發電收入毛利率為 71%，與 2022 年相似。預期 2023/2024/2025 發電收入分別為 10.81/15.84/20.87 億元，同比增長 83%/47%/32%。風電建設服務：2022 年公司對外 EPC 項目取得突破，風電建設服務收入同比增 長明顯。隨著公司對外EPC項目逐步成熟，預期后續將保持穩定增長。同時，風 電建設服務業務公司前期會進行勘察及核算，成本及價格可提前估算，故毛利率 較為穩定，2022 年此項業務規模擴張較快，使得毛利率出現階段性波動，預期 后續盈利能力恢復。故假設 2023-2025毛利率均與 2021年水平接近，為 20%。預 期 2023/2024/2025 風電建設服務營業收入分別為 17.50/20.13/23.14 億元，同比增 長 17%/15%/15%。
